久旱逢甘霖，板塊齊大漲，后房地產(chǎn)時代的突圍樣本：“衛(wèi)浴龍頭”箭牌家居，何以立命？︱獨立評級

智能化和電商平臺，兩大趨勢。

【資料圖】

作者 | 觀韜

編輯 | 小白

7月24日，重磅會議在京召開，會議指出：

要適應(yīng)我國房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢，適時調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，因城施策用好政策工具箱，更好滿足居民剛性和改善性住房需求，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。

7月27日，住建部開企業(yè)座談會，提出：

進(jìn)一步落實好降低購買首套住房首付比例和貸款利率、改善性住房換購稅費減免、個人住房貸款。

房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)釋放的政策利好，也讓風(fēng)云君下定決心將之前感興趣很久的一家公司的研究提上日程——因為家里的馬桶用的就是這個品牌。

而政策發(fā)布后，作為衛(wèi)浴板塊龍頭箭牌家居（001322.SZ）也收獲漲停，并在第二個交易日繼續(xù)上漲，整個板塊也迎來久違大漲。

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一家人把持董事會，公司沒外人

提起箭牌家居，就不得不介紹他的創(chuàng)始人謝岳榮。

謝岳榮是1964年生人，20歲從景德鎮(zhèn)陶瓷大學(xué)畢業(yè)后就加入了佛山東平陶瓷廠工作，8年時間內(nèi)一路干到副廠長。

東平陶瓷廠聽上去平平無奇，但在當(dāng)時可是鐵飯碗。除了謝岳榮，上市公司東鵬控股（003012.SZ）的創(chuàng)始人何新明也是一畢業(yè)就加入東平陶瓷廠，作為恢復(fù)高考后首屆大學(xué)生，他后來一路干到廠長。

東平陶瓷廠后來改制時，何老板又拿下其控制權(quán)，并以此為基礎(chǔ)，打造了上市公司東鵬控股，主營瓷磚和衛(wèi)浴。

這意味著東平陶瓷廠這座小花園里，長出了兩家陶瓷產(chǎn)業(yè)上市公司。

事實上，頭頂“南國陶都”美譽，佛山是我國瓷磚、衛(wèi)浴品牌最多、產(chǎn)業(yè)鏈最完善的生產(chǎn)基地之一。

1992年，下海浪潮風(fēng)涌，謝岳榮也辭掉了手里的鐵飯碗，一開始沒本金，他就給周圍的企業(yè)建陶瓷廠，用兩年時間攢下第一桶金后，于1994年正式創(chuàng)立順德市樂華陶瓷潔具廠。

公司成立后，謝老板又帶領(lǐng)團(tuán)隊率先攻克連體馬桶批量生產(chǎn)技術(shù)難題，在全國掀起了至今仍被同行津津樂道的“連體馬桶革命”，推動了連體馬桶的全民普及。

2013年，謝岳榮同合伙人一道成立了箭牌家居。

同南方地區(qū)大多數(shù)家族色彩濃厚的公司一樣，有限公司成立時沒有外人。

ZHENHUIHUO（霍振輝）是謝老板妻子霍秋潔的哥哥，霍少容則是霍秋潔的姐姐，目前，二人分別持有箭牌家居8.28%和3.31%股權(quán)。

霍振輝也是陶瓷行業(yè)的老手，同樣曾在東平陶瓷廠任職并擔(dān)任工程師，后來又在鷹牌集團(tuán)擔(dān)任工程師，目前是箭牌家居的董事、副總經(jīng)理及三名核心技術(shù)人員之一。

霍少容目前在公司擔(dān)任董事。

（鷹牌集團(tuán)由天安新材(603725.SH)控股,主業(yè)是陶瓷磚）

目前，謝老板在箭牌家居擔(dān)任董事長、總經(jīng)理，其妻子霍秋潔擔(dān)任董事、副總經(jīng)理，女兒謝安琪擔(dān)任董事，兒子謝煒兼任董事和副總經(jīng)理，四人合計控制著上市公司71.25%的股權(quán)。

也就是說，目前的董事會里，除了獨立董事，一個外人都沒有。

衛(wèi)浴龍頭，總營收超4家企業(yè)之和

雖然箭牌家居表示目前的產(chǎn)品已囊括衛(wèi)生陶瓷、龍頭五金、浴缸浴房、浴室家具、瓷磚及定制櫥衣柜全系列家居，也可為消費者提供一站式智慧家居解決方案。

但術(shù)業(yè)有專攻，公司真正核心的競爭力，還是在陶瓷衛(wèi)生潔具和衛(wèi)浴龍頭五金領(lǐng)域，即衛(wèi)浴板塊。

陶瓷衛(wèi)生潔具，主要包括衛(wèi)生陶瓷和衛(wèi)?。盒l(wèi)生陶瓷主要是坐便器、蹲便器和小便器；衛(wèi)浴則主要包括面盆、淋浴房和浴缸。

衛(wèi)浴龍頭五金，主要包括水龍頭、五金掛件、地漏、水槽和花灑等產(chǎn)品，及相配套的軟管、閥芯、支撐管組件、升降桿等。

衛(wèi)生陶瓷、龍頭五金、浴室家具、浴缸浴房代表的衛(wèi)浴業(yè)務(wù)既是箭牌家居近年來主要收入來源，也是影響其業(yè)績波動的主要因素，2022年合計營收68億，貢獻(xiàn)超過90%。

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經(jīng)過50余年發(fā)展，國產(chǎn)衛(wèi)浴品牌從無到有、從小到大、從代工到自主品牌，目前正在向歐美品牌集中的高端領(lǐng)域滲透，已初步具備同歐美國際巨頭正面交鋒的實力。

目前，國內(nèi)已形成箭牌、惠達(dá)、九牧、海鷗、東鵬等知名衛(wèi)浴品牌，它們基本都圍繞衛(wèi)浴和瓷磚產(chǎn)業(yè)進(jìn)行布局，側(cè)重各有不同，箭牌家居則是境內(nèi)上市的相關(guān)公司中，衛(wèi)浴業(yè)務(wù)規(guī)模最大的。

2022年，箭牌家居衛(wèi)浴板塊總營收68億元，比剩余4家同行的衛(wèi)浴業(yè)務(wù)營收總和還要多出近4個億，可謂是國內(nèi)衛(wèi)浴板塊上市公司中當(dāng)之無愧的龍頭。

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目前，箭牌家居共擁有ARROW箭牌、FAENZA法恩莎、ANNWA安華三個品牌。

ARROW箭牌品牌定位為全球智慧家居大家； FAENZA法恩莎品牌定位為高端藝術(shù)生活品牌； ANNWA安華品牌定位為年輕時尚的衛(wèi)浴品牌。

智能化和電商，成效顯著，但仍難阻大勢

除此之外，箭牌家居還是上述同行中，近些年衛(wèi)浴板塊業(yè)績增長相對較明顯的公司。

尤其是2021年，衛(wèi)浴板塊總營收74.7億，同比增長30%，比惠達(dá)衛(wèi)浴和海鷗多出10余個百分點。

從具體產(chǎn)品看，主要是坐便器、淋浴花灑和多層板柜（浴室柜）產(chǎn)品營收增長帶來的。

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浴室柜多層板柜，是公司近年推出的新品，其增長主要是浴室柜產(chǎn)品迭代帶來的內(nèi)部結(jié)構(gòu)的此消彼長。

從總規(guī)模看，2018年至今，浴室柜產(chǎn)品總規(guī)模并未明顯變動，因此，重點仍在坐便器和淋浴花灑。

01智能化，行業(yè)新方向

坐便器業(yè)務(wù)營收增長，主要是來自消費者對智能馬桶的青睞。

2018年至2021年，箭牌家居智能馬桶每年保持兩位數(shù)的增長，2021年更是同比增長40.1%。

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從智能馬桶競爭對手看，主要是科勒、TOTO這樣的國際品牌。箭牌家居及同行也在布局其他智能衛(wèi)浴產(chǎn)品。

當(dāng)然，下游地產(chǎn)行業(yè)低迷對公司影響也是顯而易見的：2022年，智能坐便器營收13.89億，同比負(fù)增長。此外，公司年報還顯示，智能馬桶2022年零售額和規(guī)模均呈現(xiàn)20%以上的增長。

02電商，新渠道

淋浴花灑業(yè)務(wù)的增長，主要是拓展電商渠道帶來的。

2018年為開拓電商渠道，箭牌家居采用品牌授權(quán)的管理模式鼓勵主要經(jīng)銷商開拓電商業(yè)務(wù)，經(jīng)銷商向公司支付的主要是品牌費。

2019年，電商業(yè)務(wù)初見成效后，公司又要求經(jīng)銷商必須統(tǒng)一向公司采購，并適時推出直營電商業(yè)務(wù)，從而帶動淋浴花灑代表的龍頭五金業(yè)務(wù)持續(xù)增長。

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這會成為箭牌家居打開直營渠道的契機(jī)嗎？答案會在后文揭曉。

但眾所周知，微操只能延緩趨勢，但無法改變趨勢，受地產(chǎn)行業(yè)大環(huán)境影響，龍頭五金業(yè)務(wù)2022年營收20.70億，同比下滑8.0%。

受下游地產(chǎn)行業(yè)影響，箭牌家居2022年總營收75.13億，同比下滑10.3%，2023年第一季度營收11.10億，同比繼續(xù)下滑1.67%。

不過，到了2023年，箭牌家居歸母凈利潤5.92億，同比還增長了2.8%。

這又是什么原因呢？

毛利率最堅挺，自產(chǎn)率有望繼續(xù)提升

從數(shù)據(jù)來看，箭牌家居還是同行中，近幾年毛利率最堅挺的，公司的整體毛利率同惠達(dá)衛(wèi)浴和帝歐家居接近。

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01中高端及智能化，提升毛利率利器

2019年幾乎所有同行的毛利率都顯著提升，其背后是行業(yè)同步向中高端領(lǐng)域及智能化普及使得生產(chǎn)率提升，成本下降。

以箭牌家居盆類產(chǎn)品為例，隨著該類產(chǎn)品趨向輕量化，產(chǎn)品用料減少，及高壓注漿機(jī)等自動化設(shè)備的應(yīng)用提升良品率，其近年來毛利率增長最明顯。

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再以智能馬桶為例，其2022年毛利率36.47%，高于整體毛利率，雖收入絕對值略有下降，但占比增加1.73bp，達(dá)18.49%。

02外協(xié)轉(zhuǎn)自產(chǎn)，自產(chǎn)率將繼續(xù)提升

除此之外，外購轉(zhuǎn)自產(chǎn)是箭牌家居2022年毛利率還略有提升的另一個原因，外購成本當(dāng)年降低了2.74億,降幅超30個百分點。

目前，箭牌家居的智能馬桶上蓋部分部件以及龍頭五金因產(chǎn)能不足尚需外購，而公司IPO募投項目智能家居產(chǎn)品以及年產(chǎn)1000萬套水龍頭、300萬套花灑項目產(chǎn)能項目2023年陸續(xù)投產(chǎn)，自產(chǎn)比例將持續(xù)提升。

2022年上市時,箭牌家居凈募資11.56億,主要用于“智能家居產(chǎn)品改造”及“提升龍頭五金產(chǎn)品產(chǎn)能”兩個項目。

由于產(chǎn)能受限，箭牌家居龍頭五金產(chǎn)品需要大量外協(xié)廠商代為生產(chǎn)，2019至2021年龍頭五金的外協(xié)采購金額占比都超過70%。

2021年，龍頭五金總銷量1,725萬個，外協(xié)產(chǎn)量845萬個。2022年龍頭五金總銷量為1,476萬個。

言外之意是，暫時無須過度擔(dān)心新產(chǎn)能投產(chǎn)后的產(chǎn)能利用率問題。

03恒大業(yè)務(wù)敞口風(fēng)險歸零

公司整體費用率控制的也比較平穩(wěn)，2022年增加的主要是管理費用中的近億元停工損失及研發(fā)投入。

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而在費用率整體增長超過3bp，毛利率僅增長不到1個bp的情況下，公司凈利潤和凈利率仍能保持增長。主要是因為2021年對恒大相關(guān)的資產(chǎn)全額計提了減值，而2022年無此事項。

這意味著，公司在報表層面對恒大的敞口風(fēng)險已徹底歸零，而恒大對公司帶來的實質(zhì)影響不足億元，并不算高。

這次風(fēng)險的化解，主要得益于公司的經(jīng)銷商銷售模式。

經(jīng)銷商，仍會是最主要的戰(zhàn)略幫手

箭牌家居自成立來就主要采用經(jīng)銷為主的銷售模式：與經(jīng)銷商簽訂買斷式銷售協(xié)議，經(jīng)銷商自行承擔(dān)風(fēng)險，經(jīng)銷占比遠(yuǎn)超其他同行。

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經(jīng)銷商絕大多數(shù)情況下采用先款后貨的銷售模式，因此各年末幾乎沒有經(jīng)銷商應(yīng)收款，又由于審慎承接直營業(yè)工程業(yè)務(wù)，所以應(yīng)收賬款整體規(guī)模也不高。

2022年末，公司賬面應(yīng)收賬款4.24億，僅為期末總資產(chǎn)的4.2%，僅占當(dāng)年總營收的5.6%。

01直營負(fù)責(zé)品牌塑造

目前，箭牌家居的直銷模式主要包括直營展廳、直營工程和直營電商。

直營展廳，主要作為向經(jīng)銷商和工程客戶展示的窗口，同時也為周邊地區(qū)消費者開放零售業(yè)務(wù)。

直營工程模式，主要面向房地產(chǎn)商、政府和事業(yè)單位等大客戶。不過，公司一直對工程項目的承接較為謹(jǐn)慎，工程項目也大多通過經(jīng)銷商承接。2022年，直營工程業(yè)務(wù)1.55億元，經(jīng)銷工程業(yè)務(wù)16.96億元。

直營電商，自2019年以來發(fā)展迅速，2022年，直營電商營收6.69億，已同經(jīng)銷電商8.82億的營收不相上下。

但箭牌家居發(fā)展直營電商的目的并不是為了替代經(jīng)銷商，而是將資源主要用于品牌打造，跑馬圈地還是交給經(jīng)銷商來完成。

02經(jīng)銷商繼續(xù)跑馬圈地

這從公司對經(jīng)銷商的支持力度也能看出來。

職工薪酬、經(jīng)銷商補貼、廣告宣傳費、電商平臺費用，是箭牌家居銷售費用主要支出項目，而經(jīng)銷商補貼一直是第一大支出項目。

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該補貼主要用于經(jīng)銷商門店裝修補貼、廣告和物料投放。面對地產(chǎn)行業(yè)的低迷，箭牌家居執(zhí)行的戰(zhàn)略之一就是繼續(xù)下沉渠道，開拓家裝市場，而只有經(jīng)銷商才能以最低成本實現(xiàn)這一目標(biāo)。

截至2022年底，經(jīng)銷終端門店網(wǎng)點合計13,378家,較2021年底增加1,326家，增長11%，增加的網(wǎng)店主要是家裝店及鄉(xiāng)鎮(zhèn)店。

此外，公司的存貨管理能力也一直不錯，不再展開。

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作為衛(wèi)浴龍頭，風(fēng)云君對箭牌家居整體評價是：沒有驚喜，也沒有驚嚇。

雖然智能化是衛(wèi)浴產(chǎn)品的發(fā)展趨勢，這這一趨勢同樣是由國外巨頭發(fā)起的，國內(nèi)品牌目前更多仍是追隨戰(zhàn)略。

目前，國內(nèi)房地產(chǎn)市場進(jìn)入存量時代，舊房更新、二手房裝修市場將迎來紅利，這也是箭牌家居選擇下沉渠道的主要原因。而近日持續(xù)釋放的友好政策似乎也給整個產(chǎn)業(yè)鏈重新注入強心劑。

最后，從公司剛剛通過的限制性股票業(yè)績考核目標(biāo)看，公司對未來還是偏樂觀的。

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