首頁 > 資訊 > 基金 > 正文

老鋪黃金“騷”操作推升估值 為上市做準備?

2021-02-07 10:11:09來源:證券市場紅周刊

作為黃金珠寶行業(yè)的一名新丁,老鋪黃金公司成立僅4年多就積極申請上市交易,這一方面說明資本市場吸引力的巨大,另一方面也說明老鋪黃金對

作為黃金珠寶行業(yè)的一名新丁,老鋪黃金公司成立僅4年多就積極申請上市交易,這一方面說明資本市場吸引力的巨大,另一方面也說明老鋪黃金對資金的渴求。在此前《無錢可燒的老鋪黃金擴展艱難,為上市費心粉飾財務數(shù)據(jù)》一文中,《紅周刊》記者曾分析過,老鋪黃金資金匱乏,想要擴張急需大量的資金支持。

老鋪黃金招股書披露,公司擬發(fā)行新股4550萬股,募集資金5.5億元,主要投入老鋪黃金實體店營銷網(wǎng)絡建設項目、老鋪黃金線上營銷與信息化系統(tǒng)建設項目和老鋪黃金品牌形象升級項目。然而從當前珠寶黃金行業(yè)現(xiàn)狀來看,老鋪黃金想要順利上市募資恐有一定難度,因為在公司“一股獨大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)下,通過“股權(quán)騰挪”拉升估值的“騷”操作存在一定的不合理性,即便是能夠獲批上市,其成長性也難言樂觀!

“一股獨大”之下的估值游戲

從招股書披露的資料來看,老鋪黃金家族企業(yè)特征明顯,《紅周刊》記者在此前文章中曾提到,老鋪黃金是2016年12月從金色寶藏剝離出來后新成立的公司,其由徐高明、徐東波父子兩人創(chuàng)立,在創(chuàng)立后不久便開始進行了一些列的“股權(quán)騰挪”,通過調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)方式做高了公司估值。

從其股權(quán)結(jié)構(gòu)來看,老鋪黃金第一大股東為北京紅喬金季咨詢顧問有限公司,持有老鋪黃金41.1%的股權(quán);第二大股東為陳國棟,持有老鋪黃金11.043%的股權(quán);徐氏父子兩人直接持有老鋪黃金33.885%的股份,其他股份則分別為天津金橙、天津金積、天津金諦、天津金詠、天津金蒞持有。從表面上看,老鋪黃金有不少的股東,可實際上其第一大股東紅喬金季為徐氏父子二人100%持股的公司,而天津金橙、天津金積、天津金諦、天津金詠、天津金蒞的執(zhí)行事務合伙人也均為紅喬金季。

據(jù)招股書披露,徐氏父子通過紅喬金季間接控制天津金橙所持有老鋪黃金6.802%的表決權(quán),間接控制天津金積所持有老鋪黃金3.188%的表決權(quán),間接控制天津金詠所持有老鋪黃金1.163%的表決權(quán),間接控制天津金諦所持有老鋪黃金1.899%的表決權(quán),間接控制天津金蒞所持有老鋪黃金0.920%的發(fā)行人表決權(quán)。整體核算,徐高明、徐東波父子合計控制老鋪黃金共計88.957%表決權(quán)。也就說,除了二股東陳國棟外,老鋪黃金的其他股東實際上都是被徐氏父子實際掌控,如此情況表明老鋪黃金是存在明顯的徐氏父子“一股獨大”現(xiàn)象。

作為一家家族式企業(yè),股權(quán)過于集中在少數(shù)人手中,是很容易出現(xiàn)“一言堂”的現(xiàn)象,在實際經(jīng)營過程中不排除實控人有可能利用其控股地位,通過行使表決權(quán)方式對公司發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營決策、人事安排和利潤分配等重大事項進行控制,甚至進行資金占用,從而出現(xiàn)影響其他股東利益的風險,而這樣的案例在近些年資本市場上涌現(xiàn)出的許多代表性資金占用案例中有鮮明體現(xiàn)。

《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn),從老鋪黃金成立以來這幾年的發(fā)展之路來看,在“一股獨大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)下,更方便了徐氏父子通過不斷的“股權(quán)騰挪”方式抬高自己公司的估值。

2016年12月,徐氏父子共出資5000萬元成立了老鋪有限(老鋪黃金前身),然而數(shù)月后的2017年8月,徐高明便將其持有老鋪有限的部分出資175萬元(對應3.5%股權(quán))轉(zhuǎn)讓給紅喬金季,徐東波將其持有老鋪有限的部分出資75萬元(對應1.5%股權(quán))轉(zhuǎn)讓給紅喬金季,在本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓中,每一元注冊資本的價格為1.92元。正如前文所述,紅喬金季本身就是徐氏父子二人控股的公司,也就是說,其僅通過將手中股權(quán)轉(zhuǎn)讓到其所控制公司的手中,讓老鋪黃金的整體估值在短短幾個月內(nèi)就升值了4600萬元,提升至9600萬元。

三個月后的2017年11月,老鋪黃金股東中出現(xiàn)新增股東,陳國棟以貨幣出資3000萬元入股,其中1250萬元計入公司注冊資本,注冊資本增至6250萬元,剩余的1750萬元計入資本公積。此次增資的每一元注冊資本的價格為2.4元,照此價格測算,公司此時的整體估值增至1.5億元,提升幅度56.25%。

半年后,即2018年5月,老鋪黃金又一次增資,其中,徐高明出資500萬元,陳國棟出資1125萬元,紅喬金季出資24000萬元,公司的注冊資本由6250萬元增加到11944萬元。增資部分,除了近5700萬元的計入注冊資金外,其余的計入了資本公積。值得注意的是,此次增資價格飆升到每一元注冊資本4.5元,由此直接將公司估值提升到了5.37億元,相比半年前增加了近2.6倍。

在企業(yè)發(fā)展過程中有真實資金注入,估值出現(xiàn)提升本身是很正常的,但如果剔除注入的資金后情況又如何呢?

在上述兩次增資中,老鋪有限的新老股東共注入資金2.86億元,若扣除這部分“真金白銀”的注資后,則公司估值無形之中被提升了2.51億元,相較一年半前的估值水平提升明顯,很顯然,這是在“一股獨大”下通過“左手倒右手”方式獲得的結(jié)果。

或因公司整體估值明顯“虛高”,在此后的兩次增資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓中,給員工持股平臺的交易對價被下調(diào)到了每一元注冊資本為3.5元的價格,而2019年5月的增資中,其一元注冊資本的價格也只有4元,低于2018年5月份增資價格。這一情況說明,在2018年5月至2019年5月的這一年中,公司雖然仍在增資,但每一元的注冊資本價值不但沒有增加,相反還有所下降。值得一提的是,就在注冊資本價值下降的這一年,公司所披露的財務數(shù)據(jù)卻顯示,2019年營收和凈利潤的增幅分別高達42.51%和157.64%。如此反常的一減一增現(xiàn)象實在讓人奇怪,需要公司予以合理解釋的。

表1老鋪黃金股權(quán)歷次變動情況

另外,在此前文章中筆者也曾提及,老鋪黃金存在通過已經(jīng)剝離出去的關聯(lián)公司金色寶藏進行關聯(lián)采購和關聯(lián)銷售的情況,在“一股獨大”的家族式經(jīng)營管理模式之下,更是為其紛繁復雜的雙向關聯(lián)交易提供了便利,而這其中的交易真實性、公允性恐怕也難免有所讓人懷疑的。

存貨如山,跌價風險巨大

在此前題為《無錢可燒的老鋪黃金擴展艱難,為上市費心粉飾財務數(shù)據(jù)》一文中,《紅周刊》記者曾提到,報告期內(nèi),老鋪黃金的存貨賬面價值分別為33468.55萬元、45605.97萬元、60599.01萬元和58409.18萬元,占各期末資產(chǎn)總額比例分別高達82.38%、71.99%、75.73%及72.85%,如果按照流動資產(chǎn)計算,占比則分別為87.05%、80.33%、83.43%和79.51%。從數(shù)據(jù)占比來看,老鋪黃金不但存貨金額巨大,且占總資產(chǎn)和流動資金的比例也是非常高的。

那么,老鋪黃金存貨占比如此之高,到底是行業(yè)特點所致,還是其自身經(jīng)營已經(jīng)出現(xiàn)問題?

在招股書中,老鋪黃金提到了9家同行業(yè)競爭公司,而從9家可比公司2020年3季度末的存貨占資產(chǎn)總額的比例看,均值為42.06%,相比同類公司,老鋪黃金的這一比例則高達72.85%;若考慮存貨占流動資產(chǎn)的比例,則可比9家公司的均值為54.59%,而老鋪黃金則為79.51%。很顯然,從數(shù)據(jù)對比看,老鋪黃金存貨占資產(chǎn)總額和流動資產(chǎn)的比例均遠高于同行業(yè)可比公司的均值。需要注意的是,若具體到與每家公司對比,則老鋪黃金2020年3季度的這兩個比值比行業(yè)內(nèi)所有公司相關比值都要高出一大截。

表2與同類上市公司存貨對比情況

資產(chǎn)大量沉淀到存貨之中,遠超行業(yè)內(nèi)所有可比公司,如果說老鋪黃金的貨幣資金充足,進行大量備貨也是很正常的,但從老鋪黃金貨幣資金來看,其報告期的2017年至2019年每年的貨幣資金不足600萬元,只是在2020年9月末的貨幣資金才提升至3600萬元,而這還建立在大量短期融資情況下。作為一家在2020年前三季度銷售6.27億元的公司,有5.84億的存貨似乎也意味著,公司的產(chǎn)品銷售狀況恐怕并沒有想像中的那么好。

我們知道,在黃金珠寶行業(yè)競爭加劇的背景下,品牌知名度高、行業(yè)經(jīng)驗豐富的企業(yè)更易獲得高客戶粘性及高溢價水平,正如此前《紅周刊》記者文章所分析,目前中國珠寶首飾行業(yè)主要被前十大名牌占據(jù),老鋪黃金與它們并不在同一“重量級”,其短期內(nèi)想要擾動目前穩(wěn)定的市場格局獲得更大市場份額,很顯然是有很高難度的。

此外,作為一個珠寶界新丁,存貨奇高也是有一定的跌價風險的。按照老鋪黃金的存貨構(gòu)成來看,其存貨主要皆為黃金及相關制品。根據(jù)招股書的披露,報告期各期,老鋪黃金的黃金原材料平均采購價格分別為276.46元/克、273.10元/克、312.40元/克、399.37元/克,顯然,其黃金原材料的采購價格在不斷地持續(xù)增長,報告期內(nèi)平均最高采購價相比最低采購價時增長了46.24%,漲幅明顯,如此情況反映了原材料價格波動是相當大的。

需要注意的是,黃金價格能夠保持在高位與去年疫情影響有關,為救市,全球經(jīng)濟體狂發(fā)貨幣,避險情緒推升了國際黃金價格,最高時曾達到2089美元/盎司,但目前來看,隨著疫情逐漸平穩(wěn),黃金價格有明顯回落,目前已降至1800美元附近。值得一提的是,上一輪黃金大漲也是避險情緒所致,金價在2011年時曾接近1900美元/盎司,但隨后隨著全球經(jīng)濟回暖后價格一路下行,最低時接近1000美元/盎司。對于老鋪黃金來說,近6億的存貨如果出現(xiàn)黃金價格一路下行,且短期銷售無法快速擴展下,則其存貨就將面臨巨額跌價的可能,屆時,不論是對其資產(chǎn)規(guī)模,還是經(jīng)營業(yè)績都將產(chǎn)生重大負面影響。

對此,老鋪黃金在招股書中也曾表示“黃金作為大宗商品,其價格受全球宏觀經(jīng)濟、貨幣政策、政治形勢以及黃金需求影響。如果黃金價格大幅波動,將對公司營運資金的安排和生產(chǎn)成本的控制帶來不確定性,可能對公司的盈利水平產(chǎn)生不利影響。”

估值合理性不足

按照招股書披露數(shù)據(jù),本次發(fā)行4550萬股,擬募集資金5.5億元,由此計算,老鋪黃金每股發(fā)行價不低于12.09元/股,若按照18200萬股的總股本估值,則其總市值應該超過了22億元,問題在于,其發(fā)行價格和估值是否合理呢?

《紅周刊》記者本來打算按照其招股書提供的上述9家同行業(yè)可比公司來看看其行業(yè)平均市盈率情況,但考慮到2020年前三季度金一文化的凈利潤已經(jīng)虧損了4.74億元,因此在剔除金一文化數(shù)據(jù)后整體看行業(yè)平均市盈率情況。

表3同行業(yè)公司市值及業(yè)績情況(單位:億元)

數(shù)據(jù)顯示,上述8家同行業(yè)公司截至2020年12月31日的總市值為848.51億元,而其2020年前三季度的凈利潤金額合計為44.48億元,按照前三季度數(shù)據(jù)年化后,則上述8家公司2020年全年凈利潤金額預計總計約為59.3億元。由此我們推算出珠寶黃金行業(yè)平均市盈率約為14.31倍。

介于新股上市一般會參考前一完整年度的業(yè)績數(shù)據(jù),而2019年老鋪黃金實現(xiàn)的凈利潤為9146萬元,按照這一業(yè)績數(shù)據(jù)和14.31倍的行業(yè)市盈率計算,則老鋪黃金的估值應該在13.09億元左右,這一結(jié)果顯然要遠低于上述最低22億元的理想估值。按照其發(fā)行后1.82億股的總股本、13.09億元的總市值計算,則其發(fā)行價應該在7.19元/股左右,顯然,這一發(fā)行價距其12.09元/股的發(fā)行價甚遠。

對于黃巾珠寶這種資金密集型行業(yè),隨著行業(yè)競爭進一步加劇,核心商圈資源愈發(fā)稀缺,想要建設高質(zhì)量、覆蓋范圍廣的自營店、經(jīng)銷商、加盟店、電商等渠道需要大量的資金投入、長時間的積累和與之匹配的管理能力,而渠道網(wǎng)絡的穩(wěn)定性、忠誠度又離不開一整套完善、科學、合理的管理體系和管理制度。作為一家行業(yè)新丁,老鋪黃金家族式企業(yè)特征又十分明顯,在“一股獨大”股權(quán)結(jié)構(gòu)下,其管理體系和制度建設恐怕仍需很長時間。

資金方面的不足也是老鋪黃金近年來擴張緩慢的重要原因,2019年時其線下店鋪/專柜數(shù)量尚有18家,到2020年三季度,其不但未能擴張網(wǎng)點,線下店鋪/專柜數(shù)量反而減少到了16家,如此情況表明,其渠道建設方面還是有些緩慢的。

在品牌方面,黃金珠寶作為可選消費品,屬于低頻高值類消費,品牌形象影響力強。消費者較為青睞知名度高、品牌信譽良好的企業(yè),良好的品牌形象也有助于提高客戶粘性、增加客戶忠誠度;而供應商也更愿意與經(jīng)營規(guī)模較大、品牌形象良好的企業(yè)合作,體現(xiàn)了品牌對于此類企業(yè)的重要性。因此,品牌的塑造也是一個長期過程,需要持續(xù)的資金投入、價值觀輸出,品牌的辨識度、內(nèi)涵的獨特文化元素及品牌忠誠度更是長期經(jīng)營沉淀的結(jié)果。從這些角度來看,老鋪黃金和行業(yè)內(nèi)大品牌公司仍是有很大差距。

此外,在此前文章中我們也曾指出,老鋪黃金發(fā)展資金本身就不足,公司業(yè)績也存在對關聯(lián)企業(yè)的依賴,雙向關聯(lián)交易居多,收入真實性不足,且其披露的毛利率遠超行業(yè)水平也存在諸多疑點……

在諸多問題影響下,老鋪黃金即便能夠獲批上市,其上市后的業(yè)績表現(xiàn)要想超預期恐是有一定難度的,而若業(yè)績低于預期或直接變臉,則對二級市場投資人而言恐怕就不是什么好事情了!

(文中提及個股僅為舉例分析,不做買賣建議。)

關鍵詞: 老鋪黃金 “騷”操作

責任編輯:hnmd004

最新資訊